（来源：品债论市）
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]article_adlist-->本周，超长债跌幅较深，30年活跃券一度从上周的2.18%上行10BP至2.28%。但相比来看10年表现相对稳定，本周最大跌幅也就在3个BP左右，且从10月以来，10年也基本在1.8%-1.85%范围内波动。此外，超长债近期的表现也明显脱离股债跷跷板，多个交易日出现股债同跌。
本周主要有以下新增因素：
一方面，近期财政部发文对后续财政表态较为积极，因此市场对于明年赤字率产生一定预期；
另一方面，年末本应是银行季节性配置债基获得分红优势的时间点，但近期出现基金分红相关担忧，催生个别银行赎回行为，加剧债基赎回压力；
但更重要的是，市场开始关注的问题在从赎回等短期问题，漂移到债市供需等长期问题，进一步，超长债/地方债供需正在从点状的问题，开始有向“框架化”的演绎，超长债利差开始重估。
首先是传统的超长债配置盘保险，今年由于负债扩张速度放缓、资产配置结构变化，对于超长债的需求也明显减弱。
1）一方面随着预定利率的不断下调，今年保费收入并不及预期，2025年10月保费收入累计同比增速已降至7.99%；
2）另一方面，股债性价比和政策鼓励下，保险的边际增量资金也更多向权益市场倾斜；
3）最后，今年以来保险主推的产品为分红险，而分红险相较传统险，具有更低的刚性负债成本和更短的有效久期。根据13精数据，截止2025年三季度末，今年分红险的保费突破7000亿，同比增长超10%，高于整体保费增速水平，观察新单保费增速或表现更高。
对保险来说，当下更多的是从交易角度出发对超长债进行购买，绝对性价比看，地方债性价比仍然高于国债。
其次是常为被动承接机构的银行，也受利率指标限制，难以承接大量超长债。监管压力决定久期限制。银行近两年承接了较多超长期限的政府债发行，本身对资产负债的久期缺口具有放大效应，IRRBB监管标准框架下，目前银行账簿利率风险较大，截至2024年末国有行平均经济价值敏感度（ΔEVE/一级资本）为12.34%，其中有几家该指标已接近监管需予以关注的15%。在利率波动放大的情况下银行或在二级配债上仍以买入短债为主。
交易盘来看，基金赎回压力大，债券单边行情结束，使其对超长债交易热情也减弱。过去几年，超长债的利差压缩和流动性不断提升，很大程度上来自于债基交易盘的不断壮大，目前特6的主要持仓机构也依然是基金。但今年下半年以来，债基持续卖出超长债。债牛趋势性行情中，超长债可以作为公募基金争夺相对排名的有效工具，但当趋势不再后，自然会有大量资金撤出此类资产。
尽管超长债的需求出现明显萎缩，但供给端来看，明年超长债供给、赤字规模可能仍然较大：
1）政策基调上的表述：“超预期”的政策措施。12月初在财政部部长署名的文章中提及，“在保持宏观政策连续性稳定性基础上，主动识变应变求变，立足全局出台“合预期”甚至“超预期”的政策措施，提高政策透明度和可预期性，提振市场信心。”
2）供给规模：更积极赤字率下的供给放量。若赤字率较今年4.0%水平进一步提高，那么政府债供给规模可能增加接近万亿元的水平。
3）供给期限：一级发行期限越发越长，明年一级能否配合二级调整？24年开始长期限和超长期限的政府债发行规模明显加量，10Y以上政府债发行规模占比从21年的20%提升至25年的26%。如果明年依然延续“越发越长”的趋势，超长债供给压力提升。
但若出现二级市场超长久期债券的需求端走弱，可能影响一级发行，表现在期限结构的变化，品种上看由各省决定的地方债的期限可能会先行调整，通过减少超长端的发行占比进而影响存量债券的结构。
总结来看，超长债在明年的供需矛盾确实较为突出，利差存在走阔的必要性，当前市场正在提前交易该趋势，且市场的关注重点从短期的债基赎回、权益表现等因素切换到了长期的供需问题，那对于市场来说意味着是比较确定的长期利空，影响和幅度上可能更为深远。
但近期在交易节奏上走的较快，一周时间就从34BP交易到了41BP，接近22年年末水平，短期存在一定超跌可能。
风险提示
1）货币政策超预期收紧；2）理财大规模回表引发市场波动；3）信用风险事件发生；4）统计口径不准确；5）研报信息更新不及时。
证券研究报告：长债大跌后，供需成为焦点
对外发布时间：2025年12月7日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
吕品 | SAC编号：S0740525060003 | 邮箱：lvpin@zts.com.cn
严伶怡 | SAC编号：S0740525070001 | 邮箱：yanly@zts.com.cn
苏鸿婷 | 邮箱：suht@zts.com.cn
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